지난 11월 9일 법무부는 2011년부터 기업경영권 방어 수단의 하나로 ‘포이즌 필(Poison Pill)’조항을 도입하는 상법 개정을 추진하고 있다고 발표하였다. 이 조항의 도입에 대해 국내여론은 찬반으로 양분되어 있는 시점이다. 우리 말로 하면 ‘독소처방’이라고 할 수 있는 포이즌 필이란 조항이 과연 무엇이길래 국내여론이 들끓고 있으며 우리들의 관심이 고조되고 있는 것일까? 이에 대해 알아보고자 한다.

우선, 포이즌 필의 국내도입 배경을 고려해 볼 필요가 있다. 최근 들어 삼성전자 및 포스코와 같은 국내기업에 대한 외국인 지분비율이 각각 47%와 49%를 넘고 있을 정도로 외국인 투자가 활발히 진행되고 있다. 또한 1990년 대 말 외환위기 이후 의무공개매수제도 및 외국인 주식취득한도제한 등과 같은 규제를 폐지함으로써 국내기업에 대한 적대적 인수합병(M&As)이 용이한 반면 국내기업들이 경영권을 방어할 수단이 많이 상실된 것도 사실이다. 2003년에는 소버린(Sovereign Asset Management)사에 의한 SK그룹 적대적 인수시도와 2006년에는 칼 이칸(Carl C Icahn)과 스틸(Steel Partners) 헤지펀드에 의한 KT&G 적대적 인수시도 등 외환위기 이후 국내에서는 총 16건의 적대적 인수합병 시도가 있었던 것으로 알려져 있다.

이로 인해 국내 상장기업들이 생산적 투자보다는 경영권 방어에 급급하게 됨에 따라 사회적인 비효율성과 주주의 권익이 충분히 보호되지 못한다는 인식이 제기되었고 재계에서는 경영권 방어수단을 요청하였다. 이에 기업에게 우호적인 사업환경을 조성을 최우선 목표 중의 하나로 하고 있는 현정부에서 경영권 방어수단인 포이즌 필의 도입을 적극적으로 고려하게 된 것으로 보인다.

포이즌 필이란 상장사인 기업에 대해 적대적 인수를 위한 시도가 발생할 때 인수대상기업이 기업 인수비용을 증가시킴으로써 적대적 인수자가 인수대상기업의 주식을 덜 매력적으로 느끼도록 만드는 기업전략을 지칭하지만 흔히 인수방지를 위해 사용되는 다양한 종류의 방어전략들을 통칭하는 의미로도 사용된다. 포이즌 필이란 조항은 현재 미국, 일본 및 프랑스 등에서 사용되고 있으나 호주 및 영국계에서는 금지하고 있다.

포이즌 필이라는 용어는 원래 스파이가 체포될 시점에 스스로 입안에 독약을 물고 자살한다는 의미에서 유래한 것으로 전략경영에 있어서는 1982년 미국의 인수합병(M&As) 전문 변호사인 마틴 립톤 (Martin Lipton)에 의해 처음 도입된 대표적인 기업 경영권 방어 수단이다. 우리에게는 피인수대상 기업의 주식을 반값에 살 수 있도록 하는 신주인수선택권(Shareholders Rights Plan)이라는 이름으로 알려져 있으며 혹자는 적대적 인수자를 상어에 비유하여 포이즌 필을 ‘샤크 리펠런트(Shark Repellent)’라고 부르기도 한다.

대부분의 포이즌 필에 관련된 조항들은 적대적 인수자가 인수대상기업을 통제할 수 있을 정도의 지분을 매수하는 경우에 발동되는데 대표적으로 사용되는 전략은 다음과 같다.

△ 플립-오버 필 (Fillip-over Pill): 적대적 매수자가 인수대상기업을 인수한 후 합병하는 경우 현 주주들에게 합병 후 존속 회사의 주식을 아주 낮은 가격으로 매수할 수 있는 콜 옵션을 배당의 형태로 부여하도록 함
△ 플립-인-필 (Fillip-in Pill): 적대적 매수자가 인수대상기업 주식의 일정비율 이상을 취득하면 현 주주들이 목표기업의 주식을 낮은 가격으로 매수할 수 있는 콜 옵션을 부여하도록 함
△ 백-엔드-필(Back-end Pill): 적대적 매수자가 인수대상기업 주식을 일정 비율 이상 취득하면 현 주주들이 자신의 주식을 우선주로 전환 청구하거나 현금 등으로 상환 또는 교환해 줄 것을 청구할 수 있게 함

포이즌 필의 장점으로는 무엇보다도 인수대상기업의 경영권 방어수단으로서 아주 효율적이라는 점이다. 포이즌 필은 원하지 않은 적대적 인수자를 퇴출해 낼 수 있을 뿐만 아니라 피인수가 불가피할 경우 소위 ‘백기사(White Knight)’라고 불리는 더욱 더 우호적인 인수자를 찾아 낼 수 있는 시간과 기회를 제공한다. 또 이 조항은 인수협상 시에 인수대상기업이 적대적 인수자 보다 우월한 지위를 누리도록 만들기도 한다.

따라서 포이즌 필 조항은 인수대상기업 경영진으로 하여금 안정적인 경영권을 확보하게 하며 적대적 인수합병에 대비한 자금보유 필요성을 감소시킴으로써 이와 연관된 다양한 비효율성을 개선할 수 있게 한다. 즉, 경영권 방어를 위한 자금을 별도로 보유할 필요가 없음으로 연구개발 및 설비투자 등 기업의 생산을 위한 투자를 촉진할 수 있어 인수대상기업의 중장기적 기업가치 상승을 유도할 수 있다.

다음과 같은 단점들도 있다. 포이즌 필의 발효는 경영진이 투자자인 주주들의 이권을 일방적으로 무시하는 의사결정이라고 볼 수도 있다. 적대적 인수가 발생할 때 적대적 인수자는 인수대상기업의 현 주가보다 높은 프리미엄을 붙여 공개매수를 시작하기 때문에 현 주주들은 주가의 상승으로 인한 이득을 누릴 수 있게 된다. 따라서 포이즌 필은 주주의 권한을 제한하는 행동으로 간주되고 주식시장에서 인수대상기업에 대한 부정적인 이미지로 작용하게 된다. 최악의 경우에는 투자가들이 경영권의 의사결정을 존중할 수 없다는 항의표시로 주식을 투매하여 인수대상기업의 주가가 급락하는 현상이 발생하기도 한다. 실제로 미국의 테소로(Tesoro)사는 2008년 11월 적대적 인수자라고 할 수 있는 트라이신다(Tricinda)사에 대해 포이즌 필을 채택하였다. 포이즌 필 채택을 발표하기 전과 그 이후 일주일 사이에 테소로 사의 주가가 약 14%가 급락하는 현상을 보였다.

포이즌 필의 다른 부정적인 효과는 비효율적인 경영진 혹은 지배주주의 사적인 이익을 위해 오용 및 남용될 가능성이 있으며 이것이 경영권 강화로 이어 질 경우 정상적인 인수합병노력 자체마저도 원천 봉쇄될 가능성을 열어주게 된다. 이로 인해 현 경영진 및 지배주주의 ‘도덕적 해이(Moral Hazard)’를 야기할 가능성이 존재한다.

전략경영학적 평가는 포이즌 필 조항의 장단점 및 나아가 적대적 인수합병 자체의 효과에 대해서도 찬반으로 이분되어 있는 시점이다. 또한 적대적 인수시도에 대한 기업의 방어수단으로 포이즌 필뿐만 아니라 인수대상기업은 주주의 충성심을 고취하기 위하여 ‘우리사주’와 같은 종업원 주주제도를 장려하고 연기금 기관투자가로 하여금 지분소유를 유도할 뿐만 아니라 비상장 지주회사로의 전환 등이 있다. 또 다른 대안으로는 인수가 시작되면 경영진에게 막대한 보상을 하도록 규정하는 ‘황금 낙하산(Golden Parachutes)’, 기업의 핵심 자산 혹은 역량을 팔아버리는 ‘황금알 (Crwon Jewel)’, 주식을 기 설정 가격에 사도록 하는 ‘포이즌 풋(Poison puts)’, 주식을 우호적인 인수자에게 매수할 수 있도록 하는 ‘록업(Lockups)’과 같은 방법이 존재한다.

일본에서는 적대적 인수에 대비한 포이즌 필과 같은 방어수단과 주식상호출자 관행이 소액주주에게 피해를 주고 있다는 견해가 지배적이며 이에 따라 주주의 이익을 중요시하는 쪽으로 방향전환이 이루어지고 있는 상황이다. 심지어는 미국에서 조차도 주주들을 보호하기 위하여 포이즌 필의 적용 시한과 범위를 제한하는 경향을 보이고 있는 것은 눈 여겨 볼 만한 일이다.

우리는 우리나라의 기업지배구조가 재벌소유와 순환출자라는 형태를 보이고 있으며 기업투자의 부진이 투자기회의 부진에 기인한다는 의견도 존재하고 있다는 사실을 기억할 필요가 있다. 국내에서 포이즌 필 조항의 도입은 단순히 경영권 보호뿐만 아니라 이와 같은 국내의 특성을 고려하여야 한다. 이사회의 독립성과 책임성을 강화하며 또한 이 조항에 대한 적절성과 유효시기 등을 주주총회에서 정기적으로 심사할 수 있는 조항을 삽입하는 등 소액주주의 권익도 동시에 보호할 수 있는 적절하고 현명한 조치가 필요하다고 생각된다.